米国には、【SRET】というモーゲージリートを主体とした高配当ETFがあります。
SRETに関してご質問があったので、まずはSRETへの理解に必要な「モーゲージ債」について記します。モーゲージ債はリーマンショックへの理解とも関連してきます。
また、モーゲージ債は、以下２つの債券ETFにも２割以上組み込まれている債券です。
- 【AGG】iシェアーズ・コア米国総合債券ETF
- 【BND】バンガード・米国トータル債券市場ETF
AGGやBNDに投資をしていても、「その２割以上を占めるモーゲージ債が何かピンと来ない」という方もいらっしゃると思います。
本記事では、モーゲージ証券・モーゲージ債とは何か、そしてリーマンショックの発端ともなったサブプライムローンとの関係性について解説します。
モーゲージ証券・モーゲージ債とは何か。わかりやすく解説します。
俗にいうモーゲージとは、モーゲージ証券・モーゲージ債とも呼ばれ、債券の一種です。
「モーゲージ」という単語は、日本ではサブプライムローンで耳にした程度で、普段は耳にしない単語だと思いますが、米国では一般的とされています。
モーゲージ債とは、住宅ローンを担保にした債券です。MBS（Mortgage-backed securities）とも呼ばれます。
たとえば、Aさん・Bさん・Cさんが同様の条件（金利・償還期限）で住宅ローンを組んでいたとします。
その際、Aさん・Bさん・Cさんの住宅ローン債権を複数集めて束にして、証券化したものがモーゲージ債です。※債権（Receivables）と債券（Bonds）は似て非なるものです。
ちなみに、証券化のイメージとして、「束にする」という側面があります。債権を１つ１つ集めて、束にしてパッケージにした形をイメージしていただければと思います。
リーマンショックについてはKO・北京でも学びましたが、リーマンショックを理解する上で、証券化のイメージは重要なので、「束にする」イメージをお持ちください。
モーゲージ債の特徴
さて、モーゲージ債の主な特徴は以下の通りです。
- 利回りが高い
- 信用力が高い
- 貸し倒れリスクが高い
- 金利上昇局面に極めて脆弱
各々の理由は以下の通りです。
- 利回りが高い理由
期限前償還のオプションが付いているから - 信用力が高い理由
発行体が政府系金融機関だから - 貸し倒れリスクが高い理由
債務者が国や企業ではないから（ただし発行体により実質リスクゼロに） - 金利上昇に弱い理由
期限前償還の影響
各々の内容・理由につき、以下に詳述します。
①利回りが高い理由：期限前償還のオプション
そもそも債券とは、一般的にあらかじめ償還日が決まっています。
償還日とは、「債券保有者（＝債権者）に額面金額を払い戻す満期日のこと」を指します。定期預金で言う満期日と同じようなイメージで大丈夫です。
この「本来は期日が決まっているものに、期日を決める権利を債務者に与えている」のが、モーゲージ債の性質です。
「本来は期日が決まっているものに、債務者に選択権を与えるわけですから、その分、債権者は債務者に対して高い利回りを要求する（※１）」のは自然ですね。
つまり、「期限前償還のオプションが付くと利回りが高くなる理由」は、「住宅ローン債務者に、期限前償還を行う権利があることで、モーゲージ債保有者（＝債権者）に対して償還タイミングの選択権がある」からです。
いまいちよくわからない方は、以下ポイントをおさえてみましょう。
モーゲージ債における期限前償還オプションの具体例
ではここで、「期限前償還のオプション」と言われてもピンと来ないかもしれません。具体例を以下に挙げます。
たとえば、Aさんという個人が住宅ローンを借りていて、市場における住宅ローン金利が低くなれば、「ローンの借り換え」を行うことがありますよね。
つまり、借り換えるということは、「元々の住宅ローンを完済してしまう」わけです。
すると、元々のモーゲージ債を購入していた投資家は、償還されることになり、より金利の低い金融商品に投資対象を移すことを余儀なくされます。
そのため、モーゲージ債は、利回りが高く設定される傾向にあるわけです。
②信用力が高い理由：発行体が政府系金融機関
モーゲージ債は、実質的な政府保証を背景に「AAA」に格付けされています。
なぜなら、発行体が「連邦抵当金庫(FNMA、ファニーメイ)、連邦住宅金融抵当公社(FHLMC、フレディマック)」といった政府系金融機関とすることで、国債と同等の高い信用力があるからです。
したがって「信用リスクを抑えた上で、国債＋αの利回りを狙える」ことが、モーゲージ債投資の最大のメリットと言えます。
③貸し倒れリスクが高い理由：債務者が国や企業ではない
モーゲージ債は、本来は、国や企業が発行している一般の債券と比較して貸し倒れのリスクが高い性質のものです。
なぜなら、債務者が国や企業ではなく、住宅ローンを借りている個々人またはその集合体だからです。
ただここで、先述の通り政府系金融機関が発行体となって証券化する（バラバラの債権を束にする）ことで、実質的に政府の保証付きローンとした上で、貸し倒れリスクを実質的になくしています。
④金利上昇に弱い理由：期限前償還による影響
先ほどの具体例で述べた通り、金利低下時には住宅ローン借り換えによる期限前償還が発生するため、債券の運用期間が短縮化します。
逆に金利上昇時には、期限前償還が減少するため、当初想定よりも運用期間が長期化します。
債券の「デュレーション」と「価格変動率」の関係（東京東海証券より）
債券は上図の通り、満期までの残存期間（デュレーション）が長いほど、金利変動による価格変動が大きくなるため、以下の通りとなります。
- 金利低下局面：デュレーションの短期化により、モーゲージ債は通常の債券ほど価格上昇せず
- 金利上昇局面：デュレーションの長期化により、モーゲージ債は通常の債券より価格低下
つまり、モーゲージ債は、金利上昇に弱いということです。
モーゲージ証券・モーゲージ債の特徴・性質まとめ
以上から、結論的には以下の通りとなります。
- 利回りが高い
- 信用力が高い
- 金利上昇局面に脆弱
- 利回りが高い理由
期限前償還のオプションが付いているから - 信用力が高い理由
発行体が政府系金融機関だから - 金利上昇に弱い理由
期限前償還の影響
そして、モーゲージ債とは、要は住宅ローン債権です。
普通は銀行が債権者ですが、「証券化することで、銀行ではなく私たち個人投資家も、住宅ローン債権者になれる」とも言えます。
（ご参考）サブプライムローンとモーゲージ債と証券化
「証券化」・「モーゲージ債」という２単語を聞くと、リーマンショックを連想する方も多いと思います。
証券化自体は悪いことではないですね。証券化することで、以下メリットがあります。
- 元々流動性に欠くアセットが、流動性を帯び、換金性あり
- 元々の住宅ローンの債権者である金融機関が、証券化商品として第三者に売ることで、リターンの一部を犠牲（手数料発生）にしてでも、貸し倒れリスクを失くせる
- 証券化を担う金融機関が、手数料を得られる
- 投資家は＋αのリターンを狙える
ただし副作用として、複雑化により実態がつかみにくくなると共に、以下述べるような「誤り」が生じやすくなると思います。
リーマンショックでは、この証券化の際に、サブプライムローンという貸し倒れリスクの高いものをモーゲージ債に混ぜられていました。
混ぜたにも関わらず、格付けが高いままでした。これが、市場が正常に機能しない一因となりました。証券化によって束になったことでリスク査定を困難にさせたことも一因かもしれません。
ゆえに、「モーゲージ債そのものが金融危機の根源」というよりは、「サブプライムローンという貸し倒れリスクの高い商品を混ぜて証券化し、更に適切な格付けがなされていなかったことに起因するモーゲージ債の焦げ付き」という表現が適切と思います。
以上、ご参考になりましたら幸いです。
Best wishes to everyone!
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AGG・BNDの以下記事でも、モーゲージ債に触れています。両ETF共に、投資先の債券のうち２～３割をモーゲージ債が占めます。
自身の投資先に対して理解を深めることは、握力に直結します。
